Hitomi AIに多少なりとも関連するかも知れない金融AI技術に関して、その歴史を振り返ってみたい
ニクソンショックとデリバティブ
1971年のニクソンショック直後にシカゴに通貨の先物市場が誕生した。
その後、オプションやスワップが生まれ、デリバティブなどの金融工学が発展した。
変動為替相場で各国経済がリンク
また、ニクソンショックによって世界は変動為替相場に移行した。
多数の国の金利、財政、物価などがお互いに密接にリンクするようになった。
ボラティリティ（変動）拡大
この1970年代からの一連の出来事によって、世界の経済、特に金融のグローバル化が急速に進展すると同時に、ボラティリティ（変動）が一気に高まった。「変動と流動化の時代」が始まったのである。
マネーゲーム
1980年代後半に入ると証券市場が幾何級数的に拡大した。いわゆる金融工学ビジネスであり、マネーゲームの激化だ。
金融界への2つのインパクト
この新しい「地球マネーゲーム」の時代は、世界の金融界に対して、以下の２つの重要なインパクトを与えた。
「地球マネーゲーム」が金融界に与えた影響
| 銘柄名 |
復活の理由・内容 |
| 地政学的インパクト |
ビジネスの対象地域が拡大した。金融市場が顧客にとっても、金融機関にとっても、国境の外へと視界が広がった。 |
| リスクビジネス拡大 |
金融市場に多種多様なリスクが急増し、金融機関経営を格段に高度化した。同時に、一方ではリスクを介在した新しいビジネス（リスクビジネス）が誕生し、急成長した。 |
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日本の金融業界
しかし、日本の金融業界は、こうした時代の大きなうねりをつかめなかった。1970年代以降の世界の金融マーケット地殻変動への対応を誤った。
アメリカの銀行も当初は失敗
かといって、アメリカなど他国の銀行が完璧に対応できたわけではない。
1980年代に入ると米国や欧州の大手銀行も、企業の銀行離れをカバーするため新分野の貸し出し業務に走り、巨額の不良債権を抱えた。
「3L融資」で不良債権の山
シティやチェース・マンハッタンなどアメリカの大手銀行はいわゆる「3L融資」で不良債権の山を築いた。この結果、1980年代半ばと末の2回にわたって破綻寸前の総崩れ状態に陥った。
「3L融資」とは以下の3つだ。
- 累積債務国（LDC）
- レバレッジド・バイアウト（LBO=買収先の資産を担保にした資金調達）
- 不動産（LAND）
では、以上の金融の歴史が、AI技術どのように関係しているか考えたい。
ブラック・ショールズ・モデルと「ポートフォリオ・インシュアランス」
1970年代、フィッシャー・ブラック、マイロン・ショールズ、そしてロバート・マートンらによって確立された「ブラック・ショールズ・モデル」は、デリバティブ価格決定理論に革命をもたらした。この理論は単なる学術的成果に留まらず、投資の実務において「リスクを数学的に管理する」という新しいパラダイムを生み出した。その代表的な応用例が「ポートフォリオ・インシュアランス」である。
ポートフォリオ・インシュアランスとは
ポートフォリオ・インシュアランスは、機関投資家が保有する株式資産の価値が、あらかじめ設定した一定の「フロア（最低保証額）」を下回らないように設計されたリスク管理手法である。
その核心的な手法は、「動的ヘッジ（ダイナミック・ヘッジ）」と呼ばれる。これは、株価が上昇した際には株式の保有比率を高めて収益を追求し、逆に株価が下落した際には株式を売却してキャッシュや債券の比率を高めるという、コンピューターによる自動的な取引である。
ヘイン・レランド氏とマーク・ルービンスタイン氏
この画期的な手法は、1970年代後半、カリフォルニア大学バークレー校の教授であったヘイン・レランド氏とマーク・ルービンスタイン氏によって考案された。彼らは、ブラック・ショールズ・モデルを応用すれば、市場にプット・オプション（売る権利）が存在しなくても、現物株と現金の比率を調整することで、理論的に「プット・オプションを保有しているのと同じ状態」を作り出せると考えた。
1982年、彼らは実業家のジョン・オブライエンとともにLOR社（Leland O'Brien Rubinstein Associates）を設立。同社が提供するポートフォリオ・インシュアランスは、運用の安全性を求める年金基金や巨大な機関投資家の間で爆発的な人気を博し、1980年代半ばには数千億ドル規模の資産に適用されるまでになった。
オプションの理論の応用：合成プット・オプション
ポートフォリオ・インシュアランスの本質は、金融工学を用いた「合成プット・オプション（Synthetic Put）」の創出にある。
ブラック・ショールズ・モデルにおける「デルタ（株価変動に対するオプション価格の感応度）」に基づき、株価の下落に合わせて機械的に株価指数先物などを売却することで、ポートフォリオ全体に「保険」をかける仕組みである。
しかし、この「価格が下がると売る」というメカニズムは、市場全体がパニックに陥った際、売りが売りを呼ぶ連鎖（正のフィードバック）を引き起こすリスクを孕んでおり、のちの1987年の「ブラック・マンデー（暗黒の月曜日）」において、その是非が大きく問われることとなった。
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ブラックマンデーの引き金に
1987年10月19日月曜日、ニューヨーク株式市場で市場最大規模の暴落が起こった。ブラックマンデーである。「ポートフォリオ・インシュアランス」は、ブラックマンデーの引き金の一つとされた。
ブラックサーズデーを超える暴落
世界恐慌の引き金となった1929年10月24日のブラックサーズデーの下落率は12.8%だったが、ブラックマンデーの下落率は、22.6%にもなった。
日経平均も下落記録
翌日には、アジアの各市場にも伝播。日経平均株価は3836.48円安（14.90%）の2万1910.08円へと、過去最大の暴落を記録した（ただし、翌日には2037.32円上昇）。
世界同時株安
さらに、イギリスで25%下落など、ヨーロッパの各市場にも伝播し、世界同時株安を引き起こした。
破滅的なイベントはなかった
ブラックマンデーの特異性としては、ファンダメンタルズにおいて、アメリカ財政赤字や貿易赤字の拡大、ドル安によるインフレ懸念があったものの、破滅的な事件（イベント）が起こったわけではないことだ。
暴落メカニズム
暴落の原因としてポートフォリオ・インシュアランスがあげられた。すなわち、以下のようなコンピューター取引が、機械的に生じたというものである。
- 現物市場の株価がなんらかの要因で下落する。
- ポートフォリオ・インシュアランスによる先物売りが起こる。
- 先物価格と現物価格の間には、裁定条件がある。そこで、先物価格がこれを超えて下がると、裁定取引業者が現物を売る。これによって現物株が下がる。
- 再び2の動きが生じ、先物売りが出る。
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ブラックマンデー暴落の原因
ブラックマンデーの原因解明をめぐっては、数多くの報告書が作成された。その代表が、米国大統領の命令で作られた「ブレイディ報告書」である。大統領市場調査特別委員会が作成した。
ブレイディ報告書は自動売買（プログラム・トレーディング）を問題視
ブレイディ報告書は、暴落の原因としてコンピュータによる自動売買（プログラム・トレーディング）と「ポートフォリオ・インシュアランス」をあげた。
「テクニカル要因」「心理的要因」がメイン
また、ブレイディ報告書がまとめたアンケートによると、ブラックマンデー暴落の要因については、以下の割合となった。
| テクニカル要因 |
40％ |
| 心理的要因 |
40％ |
| ファンダメンタルズ要因 |
20％ |
テクニカル要因の内訳
上記の「テクニカル要因」の内訳としては、以下が挙げられた。
| 要因 |
比率 |
ポートフォリオ・インシュアランス
（株式比率を株価上昇時には高め、下降時には低める機械的運用法）
|
28％ |
裁定取引
（現物と先物を同時に行ってサヤを取る取引）
|
17％ |
| プログラム売買 |
15％ |
心理的要因の内訳
上記の「心理的要因」の内訳としては、以下が挙げられた。
| 要因 |
比率 |
| パニック |
46％ |
| 政策への信頼消失 |
20％ |
| 投資家の神経質 |
13％ |
| 取引所閉鎖への危惧 |
8％ |
ファンダメンタルズ要因の内訳
上記の「ファンダメンタルズ要因」の内訳としては、以下が挙げられた。
| 要因 |
比率 |
| 金利上昇 |
26％ |
双子の赤字
（財政赤字と経常赤字） |
22％ |
| 市場割高感 |
20％ |
| ドル安 |
11％ |
ニューヨーク証券取引所
また、証券取引委員会（SEC）もブレディ報告書と同様の結論だった。一方、ニューヨーク証券取引所は、先物を問題視した。
商品先物取引委員会
ただし、これらに反する報告もある。商品先物取引委員会（CFTC）の報告は、投資家の経済に対する見方の変化に原因を求めた。
このように、ポートフォリオ・インシュアランスは明確に犯人と結論付けられたわけではなかった。ただし、無罪というわけでもないのは事実だ。
ファイナンス理論の前提
ファイナンス理論では、市場において望む取引をいつでも望むだけ実行できるものと仮定している。それは、個々の取引は市場全体の取引に比べて十分に小規模であると考えられているからだ。
売り注文がいっせいに発生
しかし、ポートフォリオ・インシュアランスについては、この条件が満たされていなかった。きわめて多数の投資家がこれを導入していたからである。したがって、株価の下落に対して、売り注文がいっせいに発生してしまう。
評判が悪化
いずれにせよ、ポートフォリオ・インシュアランスは、ブラックマンデーによって評判が極めて悪くなった。
損切り行動
しかし、この評価は正しいとは言えない。その理由は、人々はいまでも、これと同じことを行なっているからだ。「株価が下落したとき、損失を最小限に抑えるために、それを売却する、あるいは先物を売却する」という「損切り」行動が、それに他ならない。
AIが売却額を自動計算
ポートフォリオ・インシュアランスでは、下限値を与えたとき「いくら売ればよいか」を、AIやコンピュータが正確に計算しているだけのことだ。
市場取引そのものを否定できない
もしAIによるポートフォリオ・インシュアランスがダメなら、価格が下落したときに売ることも禁止しなければならなくなる。それは、市場取引そのものを否定することになる。
機械的取引の問題
もちろん、AIが機械的・自動的取引を行なうために悪循環を引き起こすという問題はあるだろう。だから、異常な事態が発生した場合に、緊急の措置をとることは必要だ。
サーキットブレーカー
実際、ブラックマンデーをきっかけにして「サーキットブレーカー」が導入された。
サーキットブレーカーとは、株価が一定以上の割合で急落した際に、取引を強制的に一時中断させる措置のことである。パニック状態に陥った投資家に冷静さを取り戻す時間を与え、情報の再評価を促す「冷却期間」を設けることが目的だ。
導入の目的と効果
ブラックマンデーで見られたような、コンピューターによる連鎖的な売り注文（プログラム売買）の暴走を食い止めるために、現在のニューヨーク証券取引所（NYSE）や東京証券取引所を含む世界中の主要市場で採用されている。
サーキットブレーカーの仕組み（例：米国市場）
現在の米国市場（S&P 500指数を基準）では、下落率に応じて3段階の措置が取られるよう設定されている。これにより、機械的な売り浴びせによる市場の崩壊を防いでいる。
| 発動レベル |
下落率 |
措置 |
| レベル1 |
7％下落 |
15分間の取引停止 |
| レベル2 |
13％下落 |
15分間の取引停止 |
| レベル3 |
20％下落 |
その日の取引を終了（終日売買停止） |
※レベル1・2は米東部時間午後3時25分以前に発生した場合に適用される。
流動性の重要性を再認識
ブラックマンデーが残した最大の教訓は、「市場の流動性は無限ではない」ということだ。ファイナンス理論が想定する「いつでも望む価格で売れる」という前提は、全員が同じ方向に動くパニック時には脆くも崩れ去ることを証明した。
現代への教訓
今日、取引の主流はAIや高速アルゴリズム取引へとさらに進化している。情報の伝達速度も取引スピードも1987年当時とは比較にならないほど速い。そのため、2010年の「フラッシュ・クラッシュ（瞬間的暴落）」のように、短時間で極端な価格変動が起こるリスクは常に隣り合わせである。
結論：テクノロジーと制度の共存
ポートフォリオ・インシュアランス自体は、リスク管理のための合理的な手法であった。しかし、それが市場の許容範囲を超えて一斉に実行されたことが悲劇を招いたのである。現代の市場運営においては、優れたアルゴリズム（テクノロジー）の活用と、それを制御するサーキットブレーカーのようなセーフティネット（制度）のバランスが、かつてないほど重要になっている。
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アメリカの銀行
なお、アメリカの銀行（米銀）は、1980年代の「失敗の本質」に気づき、「変動と流動化の時代」に向けて大きく経営の舵を切った。
JPモルガンやシティ
JPモルガン・チェースは収益の約3分の1を投資銀行部門で稼ぐようになった。独自路線を走っていたシティバンクも2000年、ついに投資銀行ソロモン・スミス・バーニーを傘下に抱えるトラベラーズと合併した。
日本は総花経営を変えず
これに対し、日本の大手銀行は、バブルが崩壊した後も「失敗の本質」に気づかず、従来型の経営を続けた。貸し出しや株式などの資産も減らさず、総花経営も変えず、ましてリスクビジネスなど理解すらしなかった。
金利や株に脆弱なメガバンク
その結果、メガバンクは貧弱な自己資本と突出した資産規模という異常な財務構造になった。金利や株価などが少し変動しただけで巨額の損失を被るというリスクの塊に化したのである。
